刘裘蒂：中国企业在美“被退市”风险的实与虚

       2019年9月28日在纽约哥伦比亚大学举行了《中国与世界论坛》，其中关于“国际贸易、金融与中美经济关系”的环节中，最热络的话题是前一天《彭博新闻》的报道说，特朗普政府官员初步考虑限制中国公司在美国交易所上市，以及限制资金流入中国的方式，造成对于中国企业被迫退市的恐慌。

　　在美国上市的标杆中国企业中，阿里巴巴下跌5.2％，京东下跌6％，百度下跌3.7％，虎牙下跌9.4％，而iShare MSCI中股交易所交易基金下跌2.2％。

　　在这则消息引起中概股动荡后隔日，美国财政部官员对《彭博新闻》表示，美国目前不打算阻止中国公司在美国交易所上市。

　　其实，特朗普政府高度关注中国上市公司早已是美国金融市场的“旧闻”，但为什么白宫想要对中国在美国的上市公司动手？这些想法有可能成为现实吗？是否会造成中美股市，甚至更广层面金融市场的脱钩？

　　中国企业在美国面临的压力

　　在贸易战背景下，根据我的了解，许多中国公司已经面临在美国交易所上市难度加大的情况，其中包括，纳斯达克近来的新规定对中国公司影响很大。从审核过程加长到合规的检验力度加大，再到政治言论与贸易战不确定性对股价的影响，人们都可以感到极大的逆风。

　　其实从去年以来，关于美国证监会和其他监管机构可能对中国上市公司下手，已经有种种报道，反映了美国对中国概念股的两个主要担忧：审计问题和VIE架构。此外还有所谓中国“利用”美国资本而崛起的政治性论调。

　　这背后的主要政治动机，据彭博经济首席经济学家汤姆?奥尔利克在哥伦比亚大学的论坛中表示，是要阻挠美国资本为中国崛起所提供的支持。我认为金融服务是美国的长项，长期以来，美国的目标是中国金融市场的开放。尽管最近中国提出种种更加开放金融市场的举措，但美国仍在寻求中国金融市场“对等互惠”的开放。

　　有一种说法是，特朗普政府可以像关税方面的做法一样，单方面基于国家安全理由施加限制，以美国资金流向对美国构成威胁的中国公司为理由。但对于已经在美国上市的中国企业，即使美国政府想要“驱逐”，通常它也必须找到强迫其退市的理由。

　　在美国上市的中国公司长期以来为人诟病的是，财务报表的严谨度与美国公司的标准不一致，使美国投资者面临潜在的假账和公司治理问题。

　　美国国会目前有两条两党支持的法案，目的是推动在美上市的中国公司遵守美国的审计规则，如果这些公司未能接受监管监督，便将面临退市前景。

　　代表性言论如参议员马尔科?卢比奥在6月致信全球证券指数 MSCI管理公司董事长兼首席执行官，质问 MSCI如何确保美国投资者不向中国国家机关或与政府有联系的企业输送资金：

　　“我们不再允许中国的独裁政府从美国和国际资本市场中获得收益，中国公司规避了财务披露和基本透明性，并使美国投资者和养老金领取者处于风险之中。”

　　截至2019年2月25日，共有156家中国公司在美国上市，总市值达1.2万亿美元。美国施加的压力可能导致一些中国公司寻找其他上市地点，如阿里巴巴宣布了在香港第二次上市的计划，然而目前香港的示威运动使更多其他中国公司考虑转往美国上市，而中国的美股公司被迫推迟在香港二度上市的计划。

　　中国公司的审计问题

　　长期以来，美国商界、投资者和监管机构经常诟病中国公司的所有权和财务缺乏透明度，而且中国将一些关于公司财务的审计报告归类为国家机密，禁止审计员文档的跨境转移。

　　由于各种形式的会计违规行为，早在2011-2012年就有数十家中国公司被退市，对于中概股造成负面影响。正如美国上市公司会计监督委员会曾在2012年指出：

　　“这些公司的市值已经在美国证券市场蒸发了数十亿美元，可以说在美国证券交易所上市的所有规模较小的中国公司，都因为其他公司的问题，而遭受了市场价值和投资者信心的严重损失。”

　　到了2015年，四大会计师事务所的中国子公司，包括德勤、毕马威、普华永道和安永，分别支付了50万美元罚款，与美国证监会达成和解，因为美国法官裁定这些会计事务所拒绝提供有关中国公司的文件乃是违反美国法律。

　　卢比奥在去年9月表示:“令人震惊的是，中国政府禁止在美国运营的中国公司遵守美国法律。如果中国公司想在美国的证券交易所上市或进入资本市场，我们应该使它们遵守美国法律。如果他们不愿意，我们应该将中国公司从美国证券交易所中开除。”

　　美国证监会也表示将加大对中国企业的监督，对中国在美上市公司的中国审计事务所进行视察。美国证监会内决定重要议题的委员会目前由三名共和党人和两名民主党人组成，理论上不需要遵守白宫的指令。

　　2018年12月7日美国证监会发布了一项正式声明，标题是“关于国际审计质量和监管审计及其他信息的重要作用的声明——讨论在中国有重要业务的美国上市公司当前信息访问的挑战”。声明表示，尽管与中国对等的相关单位进行了数年会谈，但美国监管机构在获取会计调查和对中国审计师的检查所需信息方面仍然面临障碍。

　　声明还指出：“中国有时会援引中国的国家安全法，以限制美国监管机构监督在美国上市的中国公司财务报告的能力。”“迄今为止无法与中国当局达到监管合作的水平，这带来了许多投资者保护和一般监督方面的问题。”

　　VIE架构的问题

　　另外令人诟病的是中国上市公司广泛运用的“可变利益实体”（VIE）架构，这是为了逃避中国对外国所有权和在美国上市的监管。VIE结构是一种商业架构，在《外国投资产业指导目录》下，某些对外国投资有限制的“敏感”或“战略”行业里的中国公司广泛使用这种结构，例如电信、商务和在线游戏。

　　随着时间的推移，VIE的使用不断增长，截至2013年，在美国股市交易的中国公司中有42％采用VIE架构，涉及从农业生产到电影的48种标准代码产业分类的行业。

　　经典的VIE架构下，境外上市实体与境内运营实体处于分离状态，境外上市实体在境内设立全资子公司，这个外资全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为上市实体的“可变利益实体”。从境内运营实体到股东的资金流主要通过服务协议来体现，境内运营实体同意向外资全资子公司就所提供的服务付费。

　　VIE在中国处于监管的“灰色地带”。而在美国评论者眼中，VIE合同缺乏直接控制权，并带有法律上的歧义，给外国股东带来了三种主要形式的风险。

　　首先，中国中央政府、地方政府或司法机构可能会宣布VIE结构无效，因而摧毁大部分或全部外国所有权的价值。

　　其次，由于明确的控制权掌握在VIE的中方管理人员手中，所以他们可以为自己的利益采取行动，从而损害外国股东的利益，例如没收公司资产，而使外国投资者几乎没有法律追索权，或是很难在中国法院系统进行诉讼，而且外国投资者申请中国法院执行域外法院生效判决的可能性不大。

　　第三，由于外国股东不是中国运营实体的“合法”所有者，因此任何分配都会带来不确定的税收后果，并可能面临资本管制。

　　根据美国股市分析家的研究，相对于没有使用VIE架构的中国公司而言，在美国用VIE上市的公司因为这些不确定性的忧虑而造成的估值折扣可以高达30％。李彦宏曾经在2013年提案建议国家鼓励民营企业海外上市，进一步明确相关法规政策，明文取消对VIE结构企业的限制，给予VIE结构企业完全的国民待遇。

　　李彦宏的呼声受到其他使用同样架构的中国企业领导者的支持。这个提案的导因应该是2012年7月美国证监会宣布对新东方教育的VIE架构展开调查，虽然美国证监会后来表示不会反对新东方采用VIE结构，但公开审查的宣布动摇了市场对于VIE的普遍信心。

　　既然VIE设计的缘由是中国法律对外资的限制，在当下的地缘政治形势下，关键词是中美两国对彼此开放程度的“平行对等”。VIE架构无异于一个“定时炸弹”，使投资者担心美国证监会可能会采取的措施，从而使中国公司面临从美国退市的风险。

　　证券交易所和财政部的新规定

　　另外，由于中国小型公司在美国IPO后，大部分的资金和投资者来源仍然是中国，而且缺乏流动性，无法吸引大型机构投资者，因而形成恶性循环，长期遏制股价表现。

　　自2018年年中以来，纳斯达克对许多中国股在IPO后的市场低流动性和高波动性的担忧加剧，因此于2018年10月首次提议更改上市规则，提高了股票的平均交易量的要求，并要求上市公司至少50％的股东在首次公开募股中投资至少2500美元。新规则于今年8月生效。

　　根据《南华早报》报道，纳斯达克还可能会延迟一家与美国资本市场没有足够紧密联系的公司在美国上市，包括没有与美国有联系的股东、运营、管理层或董事会成员。目前纽约证券交易所也在高度观察中国公司的表现。

　　另外，基于国家安全考虑，最近美国财政部公布了新法规，进一步说明了2018年通过的《外国投资风险审查现代化法案》将如何防止外国公司利用少数股权等投资来获取敏感的美国信息。美国已经将包括华为在内的一些中国公司列入黑名单，禁止它们与美国公司开展业务。

　　一刀切强迫退市对“美国优先”无益

　　尽管打压中国在美上市公司之说其来有自，但我认为，在许多层面上执行一刀切的强迫退市有实际困难，除华尔街的利益之外，更重要的是它违背了一般性的“美国优先”利益，例如，之前白宫也曾传出来有驱逐中国留学生的念头，但这种大面积一刀切的举措，在立法程序或行政命令上，不仅违背美国的开放精神，也容易遭遇反对声浪。

　　如果美国政府决定开始找茬，以审计合规和VIE架构为由来迫使中国公司退市，这将对整个市场，尤其是这些公司的美国股东不利，特别是在很多情况下，由于中国公司的VIE结构，美国股东可能难以收回其投资。

　　况且，美国的法令通常很少有回溯作用。我认为已经上市的公司，除非有明确违法的行为，对于已经在招股书和向证监会的报告中披露VIE风险的公司，应该享有“祖父条款”待遇，即新法规不适用于之前的旧例。

　　正如银冠资产管理公司的首席经济学家帕特里克?霍瓦内茨发推文表示的，由于中国日益增长的经济和金融力量，与中国公司联系在一起的资产在全球指数中的比重越来越大，如果美国投资者无法将中国股票和债券纳入他们的投资组合，他们投资的表现可能会输给一般国际基准指数。

　　另外一个减少美国大面积驱逐中国上市公司的根本理由是，美国素来以其金融系统的深度和广度而自豪。正如荣鼎咨询公司创始人丹尼尔?罗森在哥伦比亚大学论坛强调的，美国资本市场的优势在于其开放性。

　　我认为，如果纽约不再欢迎中国公司在此上市，那么寻求参与中国崛起故事的投资者将涌向其他可以交易中国股的地方，从而削弱美国股市的竞争力，美国就无法维持其在资本市场上的主导地位。并且，诸如纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所的证券交易所属于“自我监管”的非政府营利性机构，它们有强大的财务动机来扩大其在全球投资者和企业中的影响力，“脱钩”对华尔街和美国股市并没有好处。

　　但是，话说回来，即使特朗普政府不急着动手，中国企业的合规仍然会是美国证监会和证券交易所未来观察的重点。并且，即使中国公司的退市风险不是当下中美贸易谈判的当务之急，为了最大化中国公司的市场价值，最小化企业与投资者的风险，中美双方都应该有动力解决对审计纪录和跨境投资的监管分歧。因此，这势必是未来中美金融市场互相开放必须正视的问题。

文 | 全球化智库（CCG）特邀高级研究员刘裘蒂

文章选自FT中文网，2019年10月2日