何伟文：“中国版QE”无从谈起

文/中国与全球化智库高级研究员 何伟文

　　短短半年时间内，央行三次降息、两次降准，加上财政部推出地方债置换计划，这使外界有关“中国版QE（量化宽松）”或“中国加入量宽俱乐部”的议论颇多。但笔者对此不以为然。究其本质，中国采取的货币政策仍属常规范畴。

首先，量宽的前提是利率杠杆已经用完，即零利率，接下来只能用数量杠杆，美国、欧洲和日本央行搞量宽时都是这种情况。中国则不同，仍然实行中等偏低的利率，主要仍通过利率杠杆发挥支持经济的功能。降准释放商业银行流动性，降息减轻实体经济的资金成本，这些完全是常规货币政策做法。

第二，美欧日量宽的基本做法是央行从社会和企业那里大规模收购政府债券，抬高国债流通价，降低其收益率，进而促使社会资本转而流入股市，抬高资产价格，推动投资，并造成轻微通胀；另一方面收购机构债，主要是房产抵押债券，支撑房市。中国的情况则不同。中国的固定资产投资一直处于较高水平，主要来源仍是财政拨款和银行贷款。股市今年以来虽然火爆，但对企业筹资仍是小头。央行数据显示，一季度社会融资总量为46021亿元。其中银行贷款36065亿元，占78.4%；股市筹资1808亿元，占3.9%。这与美欧日显然有很大不同。至于支持房市，基本手段是减少首付比例和降息，减轻购房者负担，仍属常规货币政策。

第三，收购政府债券本身并不是非常规货币政策，只有如美联储那样的大规模收购或置换才是量宽。中国的银行法规定央行不得为政府融资，因此央行不会购买地方政府债券。一种办法是由商业银行购入其新发行的长期债券（如七至十年期），地方政府再用这笔钱偿还当年到期的债务。在此过程中，央行给商业银行必要的融资，这又是央行作为“银行的银行”的常规货币政策。

第四，回顾美欧日历次量宽，可以清楚地看出，进行量宽或有迹象要搞量宽时，该国或该区域货币汇率都出现大幅下跌。美联储实施第二轮量宽期间，美元实际有效汇率指数在2010年11月至2011年10月的12个月间累计下跌6.6%。欧元区量宽从未雨绸缪算起，去年7月至今年3月欧元实际有效汇率指数下跌了11.2%。安倍政府实施量宽以来，日元汇率自2013年1月至2015年3月累计下跌24.2%。人民币这一汇率指数则始终处于高位。2015年3月比2014年6月上升15.4%，这显然无法证明中国实施了或即将实施量宽政策。

第五，更根本的问题在于，量宽作为非常规货币政策，虽然能在短期内刺激经济，尤其是“账面经济”，但很难从根本上促进结构改革和实体经济发展，更不能带来创新。中国经济虽然面临下行压力，但7%左右的增速仍远高于美欧。而且“稳增长”后面还有“调结构、促转型”，要确保创新发展，以中高速走向中高端。为了实现这一长远目标，显然不能光靠货币政策，更不能依靠量宽。综上所述，“中国版QE”无从谈起，中国显然也没必要加入所谓量宽俱乐部。

本文刊于《环球时报》