张懿宸：谢谢。

    主持人：像刚才说到的整个世界经济论坛最核心的还是经济话题、金融话题，我也知道您今天早上有参加，可以说整个世界经济论坛所有议程的第一场关于中国问题的讨论。那我想知道当下世界各界，他们对于中国的问题，现在他们最关注的是什么，对中国的经济他们最好奇、最担忧又是什么呢？

    张懿宸：整体今天早上在论坛上，大家问了很多问题，中间我回答的时候，我参与回答的时候，我答的也差不多是这个意思。大家对于三中全会以来，就是整个十八大以来，尤其三中全会深化改革整个的决定出台之后，大家对于中国的中长期肯定是比较看好的，认为中国政府有这样的决心把改革真正深化、推进下去，这一点是认为中长期的风险是降低了，对中国的未来更加有信心。

    大家更多担心的实际上是短期的一个问题，就是我们原来经济的增长实际上是不可持续的，是靠投资，主要是靠投资拉动的。近年来投资又是表现为主要是靠信贷摧起来的，所以说大家都担心如果真正要做结构性改革的话，第一经济肯定会放慢。第二放慢之后，现在这么高的负债率是不是会造成整个信贷的泡沫破灭，所以说大家围绕问的问题主要还是围绕这几个。

    主持人：那您的担忧是什么呢？您会担心信贷泡沫破灭的问题吗？

    张懿宸：我是这样解释的，我觉得三中全会整个的决定长期对经济肯定是利好，但是短期实际上不敢说是利好。原因是这里面有利好的消息，也有对经济短期增长不利的消息，不利于你改结构，肯定做是要有代价的。第一，首先就是说把我们整体的地方政府的债务，都要想办法尽快把它管理起来、降下来。那么我整体跟大家讲的判断，就是我们的债务比例实际上对GDP来讲不算高，在国际上也不算高，但是我们债务的结构有问题，比如说我们的债务结构无论从期限上，从这些方方面面，而且是通过什么产品来的，这些都是有期限错配的问题，有风险定价不对的问题等等这一系列。

    但是我整体认为，因为在中国我们的政府还是非常强大的，事实上对于经济，尤其是金融系统的各个方面是有一定掌控能力的，所以我也一直强调中国的情况和发达国家不一样，美国政府再有能力，在雷曼事件出来之后，它实际上是控制不住金融市场的形势的，因为毕竟是市场化的经济。我们就不同了，因为我们政府有形的手基本上是在各个领域里的，所以说很难真正的像雪崩一样的崩盘，因为每一个债务违约，市场都可弹，像美国是你违约，整个自动所有后续的行动就动不了，因为它是法治社会，你违约了，你触发哪个条款了，自动开始给你清盘，清到你就要清下一点，就是一步步这样。

    主持人：当时我看到美国财长，当时的财长鲍尔森，他写的回忆和自传说，当时为了要求国会出手来挽救这个危机，他甚至不惜给议长下跪这样的，个人努力，可能在我们国家政府的掌控率，可能我们说四万亿，一拍板咔碴就下去了，可能你说的这个掌控率是不一样的。

    张懿宸：而且不仅仅说你往里面投多少钱，它违约了之后，跟银行去谈要不要清算，它不，它一拖，你这样拖，每一个这样拖的话，它就把时间会拖的很长，所以说它肯定不是短痛、剧痛的过程，但是是一个长期痛的过程，所以说我认为大家担心，我一再跟大家说，你说中国整个之后要去钢板化等等这个中间，对经济是不是会有影响？可能会有影响，但是会不会崩盘，我一再强调不会崩盘。他们国际投资人普遍认为，就说你说不会崩盘，但是这些事情不是政府能控制的，我跟他说恰恰相反，在中国中国政府事实上是有相当控制力的，不能说它一定完全百分之百可控，但是控制力是非常强的，所以我就说你们不要担心会崩盘。

    主持人：所以您的结论我总结下来，就是说长期之内，对经济是利好的，但是短期之内对经济是有风险，但是这个风险是不可控的。

    张懿宸：但是你控本身这个东西，世界上没有任何事都是一分为二，你控的本身，就是本来需要可能你让市场自动调节，一年之内应该解决的问题，你可能把它拖成三年到五年，因此市场你像日本迷失了20年，它就是把一个可以两三年让它彻底解决的问题，它没有，它不让银行撇坏账，它不让市场给它拖非常长的时间。所以说中国政府事实上是在做一个平衡，因为短期之内，你要把这些债务，就是这么大信贷的盘子，你不往里再加水了，它凝固住了，整个经济就崩盘了，所以说这个是一个平衡，但是你又不想加太多水，让大家觉得好日子又来了，大家又无节制的去花。所以说这个我觉得今天主要跟大家解释的就是你不要认为中国经济会崩盘。

    主持人：所以我刚才反复的想，显得好像想插话进来，就是我想特别类比我之前听到的一个说话，想看看您对这个说话是不是认同。我今天听到一个说法，就是说中国现在的调整是有一个挤泡沫的过程，但是中国政府不希望把这个泡沫一下子刺破，希望把它刺破，但是它要慢慢的刺破。但是也有反对的声音说这个可能吗？说这个是不符合物理规矩的，把泡沫刺破它可能不是说你能控制它破的速度。

    张懿宸：但是我认为这个是有可能的，看你这个东西是什么东西，你要是把它比成泡沫，真正像气球一样的泡沫，那一触确实是破了，它如果是像轮胎一样的东西，它是会慢慢撒气，所以说这个东西是很难今天你下结论，但是我认为政府应该有足够的掌控能力，就是来慢慢做这个调整，事实上新一届政府整体调整在经济发展上有底线的思维，那么底线定的就是说经济争取还是要在7%和7.5%区间，然后就业要增长，最起码有900万新的就业。那么上线定的就是说通货膨胀不要超过3.5，过了3.5它就会压。那么如果经济增长低于7，我认为不能创造出来900万这样就业的职位，那么它可能又要扶持，所以说是在这么一个过程中间，在去泡沫化、去钢板化。

    主持人：关于这个问题，你给我一个结论就是说对于长期是乐观的，刚才你说了，那短期有风险，我们也已经明白了，但是对于整个政府调控会不会是一个良性的状态往前发展，是一个乐观的态度，还是一个悲观的态度？

    张懿宸：我觉得我整体是一个乐观的态度，我认为这一届政府事实上把困难估计得都比较足，而且整体的掌控能力还是比较强的，所以国际上大家普遍关心的，事实上中国近期的问题主要是一个问题。第一个问题是地方政府的债务问题，第二是房地产的泡沫问题，第三事实上是影子银行的这个问题。

    今天在会场中间不停地，大家就问到影子银行的这个问题，实际上这三个问题是直接连着的，你看影子银行它资金的去向，实际上就是去到地方政府的债务里面，然后去到房地产，基本上你看影子银行个案，无论是通过银行，还是信托出来的产品主要去向是这个。

    那么地方政府这个说实话我不是特别担心，我认为地方政府虽然数额现在说很大，大概改进18万亿左右这样一个数，但是它期限的结构实际上不是太苛厉，它实际上只是大多数两年到三年。你要看西方发达国家的这些市政债，它甚至有最长到30年，所以说你把同样的债务，如果把期限给拉长的话，实际上它每年还本付息的负担就会降低很多。

    主持人：其实很多人也在谈论说，中国有没有可能出现像欧洲市场出现的那样，某个地方面临破产这样的情况？他们说很多，像鄂尔多斯[0.00% 资金 研报]这儿那儿的。

    张懿宸：但是中国从法理上就不成立，因为美国的地方政府从法理上，它经济是独立的。中国的地方政府是中央政府派出的机构，从预算法上它没有权力去发债，当然以后预算法如果通过修改的话，允许地方政府发债，那么它的法律地位可能要重新做一个定义，是不是在某种程度上，你会允许它做有限的破产，但是在今天是没有可能的。

    主持人：所以还回到你刚才那个结论，这个风险还是可控的。

    张懿宸：我认为在地方政府债务上，我觉得风险是可控，但是这个一定要尽快的把它，第一你不能让它再扩大了，所以说整个财政财税的管理，预算的管理要做硬性的约束，这些我认为都在开始了。那么同时呢，允许地方政府发债可以把债务的期限延长。因为你按它现在这样的话，事实上确实是比较麻烦的，你想如果假设这个18万亿是三年，每一年它要还6万亿。然后你想它的成本我估计加起来一年也要差不多要再加大概1万亿到1.5万亿左右的利息，所以说你把7.5万亿每年从银行的贷款，现在我们去年整个全年的银行最后新增贷款是8.9万亿，所以你这样一下子每年就拿出7万多亿要去还债了，等于这么多新的贷款事实上是没进入实体经济，在空转。所以说地方政府债务的问题，一定要尽快解决。

    但是简单的是不是拉长就能解决，没有那么简单，因为你把它拉长是不是有人买，你都不知道对吧，在欧洲成熟的市场中间，有很多机构它是愿意买这些长期的债券，在中国这个文化根本没有形成，我们整个经济、社会所有的方面大家都想短，没有想长的事。像我们做PE的搞人币基金（音）的话，在国外集的钱就是十年的钱，国外最短的有两年、三年的，实际上都是这样的。那么房地产的泡沫问题，我觉得因为房地产不能一概而论，不是一个全国的市场，有些城市事实上泡沫可能没有那么严重，刚性需求非常强，但是有些地方像你刚才说的鄂尔多斯或者像温州，市场已经崩盘了。

    最后这影子银行呢，实际上在一年之前，我在国际的一些研讨会上，我就跟大家说过，我说影子银行事实上整体在那个时候，也就是15万亿左右，你说这个整个占银行系统、金融系统的资产大概也就是百分之十几。如果是这样一个规模，我认为影子银行第一不是很大，第二产品和资产之间是对应的，它不像美国次贷，它把它再通衍生产品，然后把它分散出去了。而且我从某种程度上，去年我还一直认为影子银行是有积极作用的，因为事实上正是因为通过影子银行让利率自由化往前走了一步。

    但是今天现在大家开始有点担心，我也开始有点担心，就是过去这一年到两年，影子银行增长的速度太快了。所以说这个我认为政府在今天如果不对影子银行做一定的监管和限制，本身本来可能还是一个相对来年有点积极意义的一个事情，因为它起码让银行的产品没有像原来那么完全的集中在银行里，就是从市场发展多层次，金融市场的角度实际上有一定积极意义的，但是现在影子银行承担了，就是规模这么他，承担了这么多的风险，而且在资金流向又都是让人最担心的，地方政府的债务和房地产，那么这个问题如果不加以解决的话，短期之内风险是非常高的。我也认同，国际投资人实际上是很精明的，他们实际上是紧盯着这三个问题，是短近期的最有可能爆发的风险，但是我觉得政府对这个也有意识，所以说已经开始在控了。

    主持人：刚才您帮我们非常深入详细的解释了，也分享了一个观点关于中国经济当前的看法，也深入到了最核心的几个因素上面。那么与此同时的是作为投资家、作为金融家，其实你们不光是看到风险在哪儿？你们还要去寻找机会在哪里？那从国内和国际的两个角度来看，你觉得对PE包括VC各种投资资金来说，当前您觉得最好的投资机会是在哪里呢？

    张懿宸：我们当然主要做投资还是在国内，那么在国内近一年到两年，事实上我们基本没有投过制造业的东西，因为中国的制造业基本上每个行业都有程度不同的产能过剩。而这个产能过剩如果放在真正市场经济的国家，可能早就开始要进行重组、兼并等等一系列的破产，但是各级地方政府谁都不想做这个事，银行也愿意让它成为坏账，大家都心照不宣的在延续。所以说你整体从价值上、从估值上，它没有做到能让市场重新回归真正这样一个平衡的价格，那么投资说实话是不值得的。

    所以说我们过去这两年，基本上集中投的是服务业的东西，而且相对来讲，比较偏重互联网这一边，以往除了新浪之外，过去一两年投了阿里巴巴，包括投了顺风快递，其它的包括分众传媒、亚信等等这些实际上都是和服务业有关的，都不在制造业的范畴内。今后我们这段时间看的差不多是这些方面的，再加上医疗，再加上旅游等等。

    主持人：还关注内需。

    张懿宸：对，国际上因为我们在美国。

    主持人：在您说国际之前，我想先插一句问您，就是您对国企改革当中的投资机会是怎么看的？

    张懿宸：我们实际上在国企改革初期，原来在业内是以做国企改革做的比较多闻名的。

    主持人：现在呢？

    张懿宸：我们现在对国企改革还是非常有兴趣，但是我们这些年既有经验也有教训。我们觉得真正要做国企改革，就必须让国企真正能照着市场化来运作，能真正有以现代企业的制度为准则来做，因为你虽然是表面上是投资了，说有一个董事会，但事实上国资委什么事都管，我指的是地方国资委，事实上做起来会非常累，会花很大的经历，像我们推行了对管理层激励机制的东西，国资委不同意，不同意那我们都知道股东和管理层的利益不同意的时候，管理层是不会好做事的。

    所以说我们历史以往碰到很多这样的问题，我们现在认为是一个机会。我们觉得很多地方政府第一起码从政治上，因为三中全会的公告事实上是主张搞混合所有制的，所以说我们觉得从思想上，这些地方政府可能会更开通一些。第二，地方政府从自身的财政上应该是也比较紧的，那么也可能会考虑把这些东西是不是把它放出来。

    主持人：增加投资的机会。

    张懿宸：对，所以说这些可能是有的，但是我们相对来讲，现在要比几年前看这类机会的话，要保守很多。

    主持人：那原因是什么呢？

    张懿宸：原因我刚才说有经验也有教训，事实上第一就是我刚才说的，你一定必须真正的按市场和现在企业的制度来运营。第二说实话，这些年下来就是我们看到的各种各样的腐败现象，而且说实话过去这些年腐败的现象是愈演愈烈，事实上从某种意义上，整个差不多有一种全社会、全民腐败的这样一些现象。那么你这个企业一旦发展到这种程度，想往回管实际上花的代价要大很多。

    主持人：最后也想跟您探讨一下，也请您跟我们分享一下，您觉得除了中国之大，全世界其他地方的投资机会，您怎么看？跟中国相比这些机会好在哪里？差在哪里？

    张懿宸：我们事实上在国内这批中间，我们做国外是最早的，我们到现在已经投了，全世界除了中国之外，我们投了20多个公司了，其中主要是在美国，在日本也有7个到8个公司。综合的收益说实话比我们在国内还高。原因是在外面承担的风险小，因为是成熟市场之间。

    主持人：可控。

    张懿宸：因为是在法治的社会中间，而且付出的代价从来不会特别高。因为这是成熟市场，就是说你根据盈利，根据倍大，大家给个6倍、7倍、8倍，这都是没有人会发疯到一定要付多高的价钱，所以说我们投这一类欧美的企业，除了付和别人一样的价钱之外，还得根据它现有的产品、客户、现金流、品牌一系列的，我们同时又考虑到把这样的产品，这样的企业带到中国市场，市场给它有一个额外的增长，这就是为什么我们最后事实上有很多成功的案例，就是帮把它在中国把现金流给提上去了。

    所以说过去这些年做的这些投资都做的非常好，尤其是美国在过去整个金融危机这几年中间，估值一直非常合理，当然到今年，就是2013年之后，因为股票市场在往上涨，很多股指开始确实是往上在调整。但实际是这样，整体要是同样的企业是不能买，一定是在美国比在中国买便宜，当然增长也不一样。但是中国说实话也不是所有东西都像原来那样增长，增长率就像我刚才说的制造业从某种意义上调整的话，可能还不增长，反而还倒退。

    主持人：所以你给中国的投资家、投资人，进入这个行业的人一个建议是说到目前来讲，国外的机会其实更值得去寻找是吗？

    张懿宸：我觉得如果你要有这个能力的话，当然不是说每家公司都有这样的能力。

    主持人：其实我之前也做过另外一家国内也做的比较好的PE公司，他们给自己的定位就是说伴随中国企业成长。如果说这些中国企业走出去它需要金融服务的话，它就做这些中国走出去的金融服务，那你们是不是会有一个不一样的服务呢？

    张懿宸：我们整体觉得带着中国企业出去直接去收购，到目前为止我们谈过很多，我们还没有一单真正能做成的，主要是我觉得中国的管理层真正自己国家的企业大多数它都管不好，还要真正做成一个跨国企业是一件非常难的事。相反外国的企业在中国是设一个厂，在中国当地雇几个管理人员，它事实上就做得起来。你在美国当地、在德国当地，你雇的管理人员，我们自己在中国这些人都不知道怎么管，所以说这个能力不是一天能培养起来的，我觉得往外走出去说的很热闹，往外投的也蛮多的，但大多数实际上还都是在资源类方面投资，这些相对来讲不是靠管理管出来的。

    主持人：好，谢谢张总，谢谢跟我们分享您的精彩观点。