张懿宸：并购时代的来临？

    大家下午好，从投资战略来讲，中信资本一直是尽可能做控股型的投资，但在中国这并非易事，尤其在八九年前刚开始的时候，因为民企大多数不愿出售股权，只有国企的投资机会。在这方面团队积累了一些经验，但在内部开会的时候，我们很多时候也在谈教训。值得高兴的是，尽管相对于市场中信资本超前了若干年，但今天的市场慢慢与我们的投资策略越来越契合。

    今天我演讲的题目是并购时代的来临，还是打个问号，因为不敢肯定。一方面在国内经济高速增长的时期，成长资本无疑是投资的主力，对其认识的不足我们也进行了反省。另一方面截止到今天，经济增长速度降下来之后，因为经济需求仍然存在着巨大的不平衡性，行业的发展实际上是冰火两重天。例如南鹏讲的TMT行业还是有爆发性增长，因为我们国家的经济可以在传统基础上实现跨越式的迈进，而不是像美国等传统行业自身竞争力很强的发达国家，互联网很难真正超越它，只能寻找机会共存，这就说明了为什么这一类的机会还是存在的。

    今天主要和大家分享我们在并购投资方面的一些想法。

    首先从宏观经济的走势来看，行业产能过剩和外需的乏力、生产成本的提升，这些因素都造成整体经济增长速度的下降。尽管内需保持了增长，但短期之内还取代不了投资和出口这两驾更主要的马车。但是我们跟海外投资人一直强调：经济增速以往讲的8%，是基于对就业的判断，事实上中国已经发生了两个很重大的改变：一是经济结构的变化，中国已经不需要每年一定要创造多少新增就业岗位，二是中国传统的依靠重资产型投资拉动经济增长的模式已经不可持续，更多的应该依靠服务业，但因为服务业在GDP占比较低而且它的增长更多是以劳动密集型为主，所以同样原来需要用8%的增速保持一定的就业水平，今天很可能是7%左右，甚至有可能更低，这也说明为什么今年上半年经济增速明显下滑，但是就业市场没有非常强的感觉。

    我们认为中国经济未来肯定要进行更多的结构性调整。原来说克强经济学是不刺激、去杠杆和结构调整，最新的是把它改成微刺激，但新一届领导班子无疑更加关注增长的可持续性和质量，同时2008年的过度刺激，肯定还令大家记忆犹新。所以说去杠杆是更大的更艰巨的任务，从2008年到2012年底，中国政府、企业和家庭的负债总额，从GDP的130%升到了200%。可以说信贷增长是爆炸性的，而且历史上罕见，世界经济史上也罕见。这中间尤其是过去的两三年间，又主要靠影子银行提供信贷，造成了现在的整体负债规模，所以整体来讲风险比较大，去杠杆的过程也需要非常谨慎。至于结构性调整，大家都在渴望改革红利的释放，相关措施从反腐败开始，到简政放权、城镇化、利率市场化等等，已经有很多。

    其次从行业情况来看，对于PE行业来讲，无论从集资额、投资和融资总额以及A股IPO的数量，这些数据都可以表明，从2009年开始，尤其是2010-2011年的，爆炸性的全民PE时代，可能一去不复返了，这种情况在世界历史上也是罕见的，中国的投资机构好像比全世界其他所有投资机构加起来还要多，这肯定不可持续。

    另外，随着经济增速的下降，以往以成长型投资为主要模式的PE行业，也面临了一定的挑战。因为成长型的投资回报主要来自于净利润的增长和通过上市估值倍数的套利。其中随着经济增速的下降，包括结构性的产能过剩等一系列原因，净利润的增长已经下降了。讲稿里举的数据比较乐观：A股上市公司利润增速放缓到10%以下，但是即使这个数字我们认为水分仍然比较大，因为大多数净利润增长还是靠资产增值做到的，而不是靠现金流。第二个回报的来源是上市估值倍数的套利，全民PE时代来临，当然是因为创业板的推出，我们看到了60倍左右甚至更高的市盈率。近年来A股市场平均市盈率不断地下降，但在一级市场我们看到的项目，估值调整相对来讲却要缓慢很多。到2013年，实际上还有所上升，主要是互联网、医疗行业的带动。整体来讲，通过上市估值倍数套利的模式也很难持续了。

    PE行业在发达国家主流模式是以并购投资为主，在中国并购可能占行业总投资额10%左右，在美国是占50%多，到欧洲就更高了，到日本基本上是90%，当然日本本身的PE投资量比较小。我国事实上已经处于工业化的中后期，基于整合产能的角度，中国事实上是在向发达国家靠拢，而不是印度这样处于工业化初期的国家。基于这些，我们认为并购时代确实是在朝我们走来了。

    并购投资迎来了很多机遇：

    第一是多行业的产能过剩，催生了并购的机会。并购基金的优势是可以通过并购重组，来推动行业结构调整，我们还能用PE本身的能力和资源提升企业的治理水平，把企业从粗放式的增长模式转换到提升效率、注重资产负债表和现金的精细化管理模式等等。

    第二，十八届三中全会之后，中央提倡进行国有企业混合所有制的改革，在这方面并购基金也是大有可为。应该说基金的形式可能是最市场化的一个形式，所以与以往通过政府主导的产业整合相比，基金应该更加有效。

    第三，大量的民营企业面临企业继承和接班人问题，这些问题在互联网TMT行业还不存在，因为都是年轻人在创业。但是在很多的传统行业已经凸显出来，企业家的子女一般都是海归不太想干他父辈那一行了。在这样的局面下，怎么样引入职业经理人，建立现代企业制度，恰恰都是PE擅长的内容。

    第四，机遇也同时来自于上市公司的退市，刚才我们讲到二级市场估值的调整，过去两年在二级市场有所反映。这就是为什么很多人在美国纳斯达克甚至香港和新加坡做私有化的这些案例。

    面临机遇的同时，并购基金的挑战也是非常大的。

    在我国到今天为止，获取企业实际的控制权事实上仍是非常困难的。整体的法律环境也亟待改善。整体上看中国还是一个企业家的时代，远远没有形成职业经理人的环境。因此我以前说过一句话：在中国做企业不是一个工作，而是一种生活方式，基本上时刻在想着企业的事，很少休假。所以在这样的环境下，要把不同的文化融合在一起，事实上还是很困难的。

    我们海外做并购行业的同行，一般讲做一个项目成功的要素实际上是三个，首先是估值要对，只要估值低，最终这个项目肯定会赚钱。第二是所处的行业要对。只要这个行业整体发展的方向不差，也会赚钱。第三才是团队，团队是锦上添花，团队在成熟市场中间，不会决定投资成败。但在中国，经过这些年的摸索和探讨，我们发现如果把国外的做并购投资的这三个成功要素，按上面说的顺序拿到中国来，就发现它根本不对。在中国，正好应该是相反的顺序，第一就是团队，第二是行业，最后才是估值。京东60亿美金的时候，南鹏进去的时候，我记得我说不盈利的公司太贵了。南鹏那时候就说还可以。这个例子对这方面就有充分体现。

    最后简单讲一下杠杆收购，我们做并购的，跟投资人讲的期望回报大概是25%到30%，但是中国的传统行业很难做到。所以说我们实际上画了一个简单的通过杠杆收购回报的来源分析，图上我们可以看到，一个企业本身进入时候的价值，就是我们通过股权投资投入的部分，除了收入增长和估值套利带来的收益外，这部分价值通过杠杆或者分红、资本重组，最后创造出来的价值是2部分，一部分是财务运作上出来的钱，另一部分是运营效率提升带来的回报，只有结合起来，才有可能达到一个30%的回报。    这里我们举了一个简单的例子，亚信。这个企业在中国的条件下是相对比较好的杠杆投资标的，因为企业比较稳定，本身项目投资就它自身，如果不加杠杆，实际很难达到30%的回报。所以我们当时考虑到它有非常稳定的增长、充分的现金流，股权比较分散，同时觉得价值在市场上被低估了，所以发起了这样的杠杆收购。

    我就讲到这，谢谢大家。