热钱涌入及危机管理

一、流入中国的资金究竟有多少？

最近，热钱涌入成为一个热点话题。毫无疑问，大量境外资金流入导致金融市场上流动性过剩，国际收支失去平衡，加剧了货币政策的困难，推动房价和物价上涨，增加了潜在的金融风险。

究竟流入中国的资金有多少？

在2008年3月末，国家外汇储备达到16822亿美元，同比增加39.94%。最近4年内，我国的外汇储备猛增11000亿美元。仅2008 年1季度外汇储备就增加1539亿美元。同比多增加182亿美元。外汇储备的增量主要来源于外贸顺差、外国直接投资（FDI），其余的可以笼统地称为外资 流入。在2008年1季度外贸顺差417亿美元，FDI进入中国274亿美元，也就是说，大约有55%的外汇储备增加来源于资金流入，数量高达851亿美 元，相当于6000亿人民币。[1]

2008年一季度货币增发（M2）19698亿元，其中用于冲销外汇储备增量大约需要10700亿元。显然，这给货币政策带来了很大的压力。

二、热钱的定义

大量资金流入是事实，但是，流入的资金并不等于热钱。在许多场合下，人们常说大量热钱流入。这种说法并不严谨。在一般情况下随便说说并不要紧，可是，为了防范金融风险，有必要将热钱的定义弄清楚，然后才能采取有效的对策。

热钱（Hot Money, 或者Refuge Fund）有二大特点：第一，从时间上来讲，短期，第二，从空间上来讲，高流动性。热钱的目的是投机，主要集中在国际金融投机集团手中。近年来，对冲基金 成了国际金融投机集团的主力。对冲基金的注册资金并不大，但是动员能力特别强。在亚洲金融危机中他们在短期内就可以集聚上千亿美元。来也匆匆，去也匆匆。

热钱炒作的领域必须具有几个特点：（1）交易成本很低，（2）流动性较高，（3）资产数额较大，（4）市值波动较大。由此来看，热钱的目标大多瞄准证券市场（期货市场）和房地产市场。

三、投资与投机

热钱肯定是投机资金。能不能从投资和投机来区分热钱？很难。因为投资和投机之间没有明显的界限，一旦出现金融危机征兆，外来资金必然夺路而逃，在很短的时间内摇身一变，由投资变成了投机。

如果出现金融危机的征兆，很可能导发大量资金外逃。可是，外逃的资金未必都是热钱。在亚洲金融危机中，无论是泰国、马来西亚、印尼还是韩国，首 先外逃的是本国企业的资金。由于本土企业家的信息往往优于海外金融机构，他们首先预感到金融体系可能会出问题，为了保护自身利益，出逃是他们选择的最佳对 策。本土资金的异动往往招引来国际投机集团的冲击。例如，索罗斯集团进入泰国的目的就是炒作之后在短期内撤出。只有在这种情况下，才大规模地出现纯粹意义 上的热钱。

四、资金流入的原因

为什么大量资金流入中国？

第一，人民币升值。

第二，人民币利率上升。由于美联储连续降息，在2008年5月初美国的基准利率只有2%，而中国人民银行连续升息，基准利率4.14%，比美国高出2个百分点。

    第三，国内经济状况高速发展，投资机会多，资金需求量上升。

第四，世界金融市场动荡不安。美元贬值再加上次级债危机，风声鹤唳，动摇了人们对美元的信心。欧盟急剧东扩，给欧元带来很大的不确定性。

在理论上，流入中国的海外资金可分为三种：投资，避风和投机。2008年以来，为了增值、保值，大量资金流入中国。人民币成了当前国际金融市场的一个避风港。前两种是正常的，没有办法防范，也用不着防范。 如果进入中国的海外资金的目标是增值、保值，他们追求的是人民币的稳定性，而绝不是为了破坏人民币的稳定性。他们撤出时间并不确定，取决于世界 金融市场的态势。除非有更好的投资机会，可能在中国停留相当长的时间。这些资金缓缓而来，缓缓而去。虽然每笔交易额并不大，但是总量却不小。

从目前情况判断，中国经济的基本面甚好，并没有出现中国本土资金外逃的趋势。2008年进入中国的外部资金既不是短期资金，也没有高流动性，因此，不能定义为投机资金（热钱）。

五、资金流入的渠道

（1） 进出口

1，高估高报或者提前预收进口货款，低报或拖延出口结汇。虽然每笔数额不大，但是众多企业结汇、购汇的时间差导致宏观统计口径上大量资金流入。

2，以出口贸易融资名义将美元兑换人民币。

3，企业将用于进出口周转的美元兑换成人民币。

（2） 服务贸易

1，提高收取对外服务贸易收费的数额，夹带流入。

2，在服务贸易中理应保留一定数量外汇，但是提前或超额结汇。

3，推迟支付服务贸易费用。

4， 外资企业应收利润推迟结汇，坐等人民币升值。

（3）个人

1，境外居民在国内开设人民币账户，汇入美元并结汇。

2，港澳地区人民币存款业务剧增。

3，境内居民持有美元的意愿降低，纷纷结汇，将手中持有的美元兑换人民币

（4） 资本项目

1，外资企业要求增加QFII额度。

2，企业以各种名义举借外债并且结汇，或者将外债延期偿还，推迟购汇偿还外债时间。

3，企业向国内金融机构举借外汇贷款用来支付海外项目，而不是购汇支付。2008年4月底，银行外汇贷款余额超过存款额1135亿美元。

4，境外企业以投资或追加投资名义汇入美元。

5， 跨国公司以各种名义将美元资金拨给子公司。

6，境内银行不愿意持有外汇，兑换成人民币。

7，境内银行在国内使用离岸头寸。

以上各个外资流入的途径都合法，也符合经济运动规律。无数的企业和个人都在不停地将外部资金引入国内。有人建议要管一管流入资金，跟踪流入资金 的走向。他们的用心良苦，却很难做到。既然是开放的市场经济，就得允许人家做生意。且不说购汇、结汇的交易成千上万，就是拼命跟踪某些交易，知道他们的去 向之后又能干什么？

六、流入外资的冲击

外资流入中国之后有如下选择：（1）商品消费，（2）持币观望，（3）存进银行，（4）房地产市场，  （5）证券市场，（6）债券、期货和外汇市场。尽管存在某些个别案例，但是大量资金的流动趋势必然符合市场规律。海外资金源源不断流入中国，必然会带来很大的冲击。

商品消费。如果海外资金大量进入商品市场，有可能推高物价指数，加剧通货膨胀压力。事实上，外资流入之后进入消费领域的数量不大。从2008年第一季度的数据来看，扣除物价指数之后，商品消费总量并没有发生明显变化。

持币观望和存进银行。2008年4月，通货膨胀率在8%以上，基准利率只有4.14%。非常遗憾，在短期内不可能消除负利率。持币观望意味着每 年丧失购买力8%，存进银行意味着购买力损失4%。在短期内，可能有一部分资金处于观望或存入银行，但是只要通货膨胀率维持在8%以上，必然逼着这些资金 另外寻找出路。

债券市场。中国的企业债券市场规模很小，只有2000亿元左右，不到GDP的1%。由于信用体系尚未健全，企业债券市场不能一蹴而就。期货市场和外汇市场几乎缺位。

证券市场。如果大量外来资金进入证券市场，必然引起股市指数大起大落。

房地产市场。由于国内房地产市场的规模有限，在2007年全国商品房销售总额27000亿元左右，如果大量外来资金冲入房地产市场，有可能引起商品房的房价大幅度上升。

为了降低货币流动性，中国人民银行可以发行央行票据，回笼货币。从2003年4月22日起，中国人民银行正式发行央行票据。2003年发行 4200亿元，2004年发行14350亿元，2005年发行27000亿元，2006年发行35000亿元。2007年发行39500亿元。近年来，外 汇储备越来越多，央行票据发行量也逐年上升。当然，发行央行票据需要支付相应的利息，到2008年4月底，央行为票据支付的利息总额已经高达5101亿 元。

 

七、涨潮不怕，怕退潮

总的来说，资金流入有利有弊。海外资金大量流入，必然在短期内产生相当大的冲击。说到底，钱多，无非抬高物价，价格高了，货币的含金量下降，在 宏观意义上达到新的均衡。由于物价波动会冲击居民生活和社会和谐，因此，需要采取措施尽力稳定物价、房价和证券市场，保障居民生活水平不至于下降。

从长期来看，有钱比没钱好，钱多比钱少好。巨额外汇储备增强了人民币抵御外来金融冲击的能力，为国际贸易和金融活动提供了更大的空间。怕就怕有钱不会用，只要有足够的金融人才，完全可以通过对外投资用活外汇储备，创造更多的财富。

在当前国际形势下，我们没有什么好办法可以挡住资金流入，除非我们重新构筑贸易、金融壁垒，脱离世界经济体系，否则，在相当长的时间内我们必须接纳外部资金流入，承受来自于外部的冲击。

对中国金融体系构成威胁的不是海外资金进入中国，而是在短期内撤离中国。经济学理论和实践都证明，金融风暴发生在退潮而不是涨潮时期。在1997年的亚洲金融风暴中，大量资金外逃将遭遇危机国家的财富一扫而空。退潮的渠道越宽，监管越松，金融危机的冲击程度就越强。

苍蝇不叮没缝的鸡蛋。为了防范金融危机，我们必须认真检查是否有退潮的渠道。从某种意义上来说，退潮渠道的通畅程度决定着进入中国的投机资金的数量。

在短期内不宜完全开放人民币资本项目，不能在短期内实现人民币可自由兑换。要明确港股直通车的定义和实施有效监管。最重要的是必须抓紧培养高级金融人才，能够识别金融市场的变化，能够和国际金融界平等对话，公平博弈。

八、金融危机风险管理

流入中国的资金，因时而变。目前波涛汹涌，说不定很快就会风平浪静。我们需要认真分析，沉着应对。

如果中国出现金融危机的前兆，已经流入的外来资金会由于恐慌而开始外逃，在这种情况下，必须警惕在短期内涌入的资金。大量流入的资金可能是来者不善。如果在短期内还不至于出现金融危机，那么就没有必要杯弓蛇影，草木皆兵。

严格地讲，国际投机集团的资金（热钱）还没有来。迄今为止，人民币还没有实行可自由兑换，资本项目还没有完全开放，外部资金流入比较容易，要大 量流出还需要办理各种手续，接受监管。对于国际投机资金来说，资金流出的渠道还不够宽。现有的对资金流出的规定制约了他们的投机活动。如果真正放开流出资 金的管制，或者开通了变相的流出渠道，那么大量投机资金将蜂拥而来，我们就可能吃大亏。

务必要重视对危机管理的研究，要有专门小组来监测金融危机风险程度，并且有专门的通道，将危机管理决策方案迅速提交给最高决策层。要能够识别危 机，对金融危机的程度做出比较准确的判断，能够确定48小时应急措施的起点。要有多种危机管理的处置方案。必要时要敢于壮士断臂，保全主力，以求东山再 起。

总之，面对变幻莫测的国际金融市场，我们一定要有危机意识。只要我们做好防范金融危机的各项准备，热钱并不可怕。

                                                                                                                                                                      北京大学中国经济研究中心：徐滇庆